블록체인 위에 생성한 '코인', '토큰'을 판매하여 자금을 조달하는 'ICO(Initial Coin Offering)'가 등장하고, 이를 통한 자금조달이 활발했던 시기가 있었습니다.(2017년~2018년 상반기) 수백억 원 가치에 상응하는 비트코인이나 이더리움이 아직 아무것도 이룬 것이 없는 회사, 팀, 프로젝트에 모이는 신기한 순간들이 많이 벌어졌고, 이 글을 쓰고 있는 이 순간(2019년 5월)에도 그 규모는 줄어들었지만, 여전히 ICO로 수십억원 상당의 자금을 모으는 사례들을 전해듣고 있습니다. 그런데 이러한 ICO에 대해서 미국 증권거래위원회(SEC)에서는 증권발행에 준하는 규제를 가했고, 그 덕분에 증권에 대해서 크게 관심이 없었던 '블록체인' 계 사람들도 '증권'이 무엇인지? '증권법'이 무엇인지이 대해서 관심을 가지게 되었던 것 같습니다. 그 결과로 'ST(Security Token)', 'STO(Security Token Offering)'이란 개념도 등장했고요. 오늘은 금융투자상품, 증권, 그리고 증권 중에서도 그들이 말하는 '토큰이코노미(Token Economy)'에 쓰이는 '토큰(Token)'의 개념과 가장 유사(?)하다고 할 수 있는 '투자계약증권'에 대한 정리를 해보겠습니다.
- 자본시장법은 모든 '금융상품'을 규제하지 않고,
금융상품 중 '투자성'이 있는 것을 금융투자상품으로 규정하여 이를 거래하는 행위를 규제함
- 증권회사 등 금융투자업자가 금융투자상품이 아닌 것을 취급 : 자본시장법 규제 대상 아님
- 금융투자업자가 아닌 은행, 보험회사, 기타 일반인이 금융투자상품을 취급 : 자본시장법 규제 대상
- 투자계약증권 : 금융투자상품의 한 종류. 포괄주의의 상징이라 할 만큼 확장성과 불확실성 보유
: 경제현상 중에서 많은 부분이 투자계약증권의 개념에 포섭될 수 있을 만큼 현재와 미래 자본시장 규제에서 중요한 역할 담당
1. 금융투자상품의 개념과 종류
(정의)
1) 이익을 얻거나 손실을 회피할 목적으로,
: 대부분의 금융거래와 경제활동의 기본적 동기. 일상생활에서 소비목적의 거래와 구분되는 투자목적의 거래
: 부동산이나 미술품, 귀금속 등을 사고파는 것처럼 '투자성'이 있는 거래라도 소비목적일 때 금융투자상품이 아님
2) 현재 또는 장래 특정 시점에 금전등을 지급하기로 약정함으로써 취득하게 되는 권리로서,
: 거래 시점 현재 대가가 지급되는 것이 증권, 거래 시점 현재는 증거금만 걸고 장래 결제시점에 정확한 대가를 지급하는 것이 파생상품
3) 원본손실 가능성(투자성)을 부담하는 것
- 금융투자상품을 포괄적으로 정의하되, 1) 증권, 2) 장내파생상품, 3) 장외파생상품 으로 구분
- 만약, 주식이나 사채 등 증권을 이용한 거래라 할지라도, 원금지급 약속이 있는 한 자본시장법이 적용되지 않음. 이건 유사수신이니깐...
- 금융투자상품은 '원본(원금)을 초과하는 손실 가능성이 없으면 1) 증권, 있으면 2) 파생상품으로 구분
ex) 삼성전자 주식 1주를 5만원에 샀을 경우, 삼성전자가 망하면 최대 손실은 5만원으로 한정되므로 주식은 증권
ex) 대표적인 파생상품인 선물이나 옵션은 증거금만 걸고 거래한 후에, 지수나 주식 등 기초자산의 가격 움직임에 따라 추가로 결제해야 하는 의무가 있어서 처음 투자한 원금(증거금)보다 더 큰 손실 가능성이 존재
- Risk 높은 순 : 장외파생상품 > 장내파생상품 > 증권
2. 증권의 개념과 종류
- 증권발행의 목적 : "자금조달"
- 기본 속성
1) 발행자가 증권 또는 증서의 인도와 동시에 그 대금을 전액 수령할 것 => 현재 시점에서의 대가 지급
2) 소유자는 증권 또는 증서의 존속기간 동안 계약 당시 지급한 대금 외에 어떠한 명목으로든 추가적인 지급의무를 부담하지 않을 것
=> 원본초과손실 미발생
(1) 투자계약증권 : 금융투자상품과 더불어 자본시장법의 포괄주의를 대표하는 개념
- 6개 증권 유형 중 채무증권, 지분증권, 수익증권은 모두 투자계약증권의 범주에 포함되며, 투자계약증권의 구체적 형태 중 하나임.
- 일반적 상식으로 증권으로 보기 어려운 자금조달 행위도 투자계약증권으로 해석될 가능성 또는 위험성 가짐.
ex) 암호화폐 ICO, 수익형부동산 분양, P2P 대출형 크라우드펀딩 등 기존에 없던 새로운 자금조달 행위들도 엄격히 해석하면 모두 투자계약증권에 포함될 가능성 크며, 골프장 회원권 분양, 콘도 회원권 분양, 영농조합 조합원 모집 등도 마찬가지.
- 자본시장법 상 투자계약증권의 정의
: "특정 투자자가 그 투자자와 타인(다른 투자자를 포함한다. 이하 이 항에서 같다) 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것"
★ Howey test(case)
미국 부동산 개발 회사인 Howey사가 미국 전역에서 온 투자자들에게 플로리다의 감귤 농장 부지를 소규모로 분할하여 매각하면서, 그 농장의 개발 및 경작 등에 관한 위탁관례계약을 맺고 수확된 감귤의 판매 수익을 배분할 것을 약정함. 미 증권거래위원회(SEC)에서 이러한 행위가 연방 증권법을 위반하였다고 주장하며 법원에 금지명령을 구하여 1심과 2심에서는 위반이 아닌 것으로 판단되었으나, 연방대법원에서 증권법 위반으로 인정됨. 이때 연방대법원 판결에서 아래 투자계약증권 여부를 판단하는 기준을 제시하여, 이후 "증권성" 판별을 위한 기준이 되고 있음.
1) 공동사업에, 2) 금전을 투자하는 계약, 거래 또는 계획으로서, 3) 전적으로 권유자 또는 제3자의 노력에 의하여 발생하는, 4) 이익에의 기대
- 공동사업 : 상호간 손익을 함께하는 공동체. 수직적 공동사업과 수평적 공동사업이 있음.
- 금전을 투자하는 계약 : 한국 자본시장법에서는 '금전등'으로 그 범위를 확장하여 암호화폐는 금전등에 충분히 포함 가능
- 전적으로 권유자 또는 제3자의 노력 요건 : "전적으로"는 Soley가 아닌 Mainly의 의미
- 이익 기대 요건 : 미국 캘리포니아 일부 주에서는 위험자본이론(Risk capitla theory)라 하여 골프장이나 전세비행기 이용 등의 용역 제공을 조건으로 자금을 모집한 경우에도 증권성을 인정한 바 있음. 이러한 용역이 보통 소비로 여겨지는데도 증권으로 본 것은 위험자본이론이 Howey test 기준보다 더 엄격하다는 것.
ex) 미국에서 투자계약증권 관련 중요 판례
1) 1975년 Forman 사건 : 비영리 협동주택회사가 건축 자금을 모집하면서 발행한 주식에 대해, 그 명칭이 주식이고 법률적으로도 주식이지만 그 경제적 내용이 증권법상 증권으로서의 주식이 아니고 투자계약증권도 아니라고 판단. 왜냐하면 전통적 주식으로서의 일반적 속성인 배당금 수령권이 없고, 양도 내지 담보 불가하며, 의결권도 없어 동사의 주식을 매입한 이유가 오직 주정부의 지원을 받는 저렴한 아파트를 얻는 것 뿐이므로 이익 목적 투자가 아니라는 논리였음. 또 주거지 확보 목적 외 타인의 노력으로 창출된 이익을 기대하여 주식을 매입한 것이 아니라는 점에서 투자계약증권도 아니라 판단함.
2) 1985년 Landreth 사건 : '기업양도이론'은 기업 자체의 거래(M&A)가 주식매도 형태로 이뤄져도 형식적으로는 주식의 거래이지만, 경제적 실질은 기업 자체를 거래하는 것이므로 일반적인 증권거래에 적용되는 증권법을 적용하면 ㅏㄴ된다는 논리. 연방대법원은 이 이론을 매척하고 증권법 적용을 받아야 한다고 판결.
ex) 한국 비금융투자회사의 M&A 중개 관련
비금융투자회사인 회계법인 등이 M&A를 주선, 중개하는 경우 자본시장법의 투자중개업 규제 대상이냐 여부로 논란이 있었음. 회계법인 측은 미국에서의 논쟁과 유사하게 금융투자상품이 아닌 기업 자체를 거래하는 것이므로 자본시장법 적용 대상이 아니라는 입장. 증권업계에서는 결국 주식 이동이므로 자본시장법 적용 대상이라고 주장함. 결론은 안난 모양?
(2) 채무증권 : 채무증권, 즉 채권이란 돈을 빌리는 자가 빌려주는 자에게 일정 기간 후 원금 이상을 돌려줄 것을 증권의 형태로 약정한 것으로 국채, 지방채, 특수채, 회사채 등이 있음.
- 채무증권을 반대개념인 지분증권과 비교해보면, 출자금 증명서라고 할 수 있는 지분증권은 돈을 주는 자와 받는 자가 운명공동체를 형성하여 만기 상환이 없고, 고정된 이자도 없이 실적에 따라 배당을 받을 뿐. 이와 달리 채무증권은 만기가 돌아오면 무조건 원금을 상환해야 하고, 회사가 적자가 나더라도 무조건 약정한 이자를 지급해야 함. 따라서 출자금으로 받은 돈은 자기자본, 채무증권을 발행하고 받은 돈은 타인자본.
- 자본시장법상 채무증권의 중요 개념 : 채권, 채무가 유가증권의 형태로 표창되어야 한다는 것
- 유가증권 : 채권 등 재산권이 증서에 표시되어 그 증서 자체가 재산권 자체와 동일시되는 것. 즉, 유가증권을 양도하면 그 증서에 표시된 채건 자체가 완전하게 양도되는 것임.
ex) A가 B에게 차용증서를 받고 돈을 빌려줌 -> A가 이 차용증서를 C에게 양도해도, C는 B에 대해 그 채권을 완전히 행사하기 어려움. 왜냐하면 민법 상 지명채권의 양도는 채권자가 채무자에게 최소한 통지하거나, 채무자가 그 양도를 승낙하여야 완전한 양도의 효력이 발생하도록 정하고 있기 때문.
- 위 예와 달리 X라는 회사가 수백 명의 투자자에게 회사채를 발행하고 돈을 빌릴 경우. 이 회사채는 유가증권이고, 투자자들은 채무자에 대한 통지나 승낙 없이도 이 회사채를 양도함으로써 갑 회사에 대한 채권을 완벽하게 이전할 수 있게 됨. 어떤 증서가 유가증권이냐 아니냐는 당사자의 의사와 관계업시 그 증서에 관련된 권리, 의무와 특정한 증권의 형식과 내용을 규제하는 법률에 따라 정해짐. 회사채의 경우 상법 상 유가증권으로 인정됨.
- P2P대출의 경우 모호 : 자금 수요자가 다수의 투자자로부터 돈을 빌리는 것이 민법상 지명채권의 집합에 불과한 것인지, 아니면 유가증권성을 가져서 자본시장법 상 채무증권에 해당하는 것인지 불명확. 약관의 구체적 내용을 검토해야 성격의 규명 가능.
(3) 지분증권
- 정의 : "주권, 신주인수권이 표시된 것, 법률에 의하여 직접 설립된 법인이 발행한 출자증권, 상법에 따른 합자회사, 유한책임회사, 유한회사, 합자조합, 익명조합의 출자지분, 그 밖에 이와 유사한 것으로 출자지분 또는 출자지분을 취득할 권리가 표시된 것"
- 지분증권은 공동기업에 출자금을 납입한 증명서로서 출자자의 권리는 법률에서 정하는 바에 따름
- 공동기업이란 개인이 단독으로 하지 않는 모든 기업 혀태를 말하며, 법인인 조직과 법인이 아닌 조직 모두 포함
- 법인 아닌 공동기업으로는 합자조합, 익명조합, 민법상 조합 등이 있음. 민법상 조합에 대한 출자지분은 자본시장법에서 증권의 일반적 속성으로 규정한 추가지급의무의 부재 요건을 미충족하므로 자본시장법 상 지분증권으로 미분류
- 주권 : 주식이라는 보이지 않는 출자지분을 증서로 구체화한 것인데, 주식과 구별하지 않고 같은 의미로 사용하는 경우 많음.
- 신주인수권이 표시된 것 : 신주인수권증서와 신주인수권증권이 있는데, 신주인수권증서는 주식회사가 유상증자를 할 때 증자에 참여하지 않는 주주에게 주어지는 것으로서 1주 내외 단기간 존속하고 소멸됨. 주주는 증자에 참여하지 않아 희석되는 자기 주식의 가치를 이 신주인수권증서를 매각하여 복구할 수 있음.(어디까지나 상장주식의 신주인수권에 해당되는 이야기일 듯) 신주인수권증권은 신주인수권부사채 발행 시 사채에 부가되어 발행되는 것으로서 사채와 분리하여 독자적으로 양도할 수 있고, 존속기간도 사채의 만기와 같아서 3년 정도 장기간인 경우가 많음.
(4) 수익증권
- 정의 : "신탁과 투자신탁 및 이와 유사한 것". 따라서 신탁에 대한 개념탑재가 필요
- 신탁(Trust) : 자기재산의 관리를 믿을 수 있는 사람이나 전문가에게 맡기고, 그 재산에서 발생하는 수익을 자기 또는 자기가 지정하는 제3자에게 지급할 것을 정하는 법률관계.
: 위탁자(재산을 맡기는 사람), 수탁자(관리를 대신해주는 사람), 수익자(수익을 받는 사람)
- 투자신탁 : 신탁의 여러 유형 중 자본시장법이 정하는 집합투자업자(자산운요오히사)가 투자 대행을 목적으로 설정한 특별신탁. 통상 '펀드'라고 불리는 집합투자기구 또는 집합투자증권이 대표적 유형.
: 자본시장법상 정의, "집합투자업자인 위탁자가 신탁업자에게 신탁한 재산을 신탁업자로 하여금 그 집합투자업자의 지시에 따라 투자, 운용하게 하는 신탁 형태의 집합투자기구" 투자자(위탁자)가 집합투자업자(자산운용사)에게 신탁하고, 집합투자업자(자산운용사)가 다시 신탁업자(은행, 증권사 등)에게 신탁하기 때문에 투자신탁을 '이중신탁'이라고 하기도 함.
- 한편 수익증권와 신탁의 수익권은 다름. 신탁의 수익권은 신탁계약에서 발생하는 수익을 받을 수 있는 추상적 권리이며, 수익증권은 이러한 추상적 수익권을 증서에 표창하여 유가증권으로 만든 것. 따라서 수익권은 양도가 어렵지만, 수익증권의 유가증권의 일반적 속성에 따라 자유롭게 양도 가능.
- 집합투자증권(펀드)과 투자신탁의 수익증권의 관계
: 수익증권은 모두 집합투자증권이지만, 집합투자증권에는 수익증권 외에도 다양한 형태의 펀드가 존재
ex) 투자회사(Mutual fund) : 펀드 자체가 주식회사로 설립되어 그 수익을 바을 권리는 수익증권이 아닌 주식으로 표창됨.
(5) 파생결합증권
- 정의 : "기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등의 변동과 연계하여 미리 정해진 방법에 따라 지급하거나 회수하는 금전등이 결정되는 권리가 표시된 것"
- 기초자산 : 금융투자상품, 통화, 농산물 등 일반상품, 신용위험, 그 밖에 자연적, 환경적, 경제적 현상 등에 속하는 위험으로서 합리적이고 적정한 방법에 의하여 가격, 이자율, 지표 단위의 산출이나 평가가 가능한 것
ex) ELS(Equity-linked Security, 주가연계증권), ELW(Equity-linked Warrant, 주식워런트증권), ELN(Equity-linked Note, 주가지수연동증권). 참고로 ETF(Exchange-traded Fund)는 파생결합증권이 아닌 펀드의 일종
- 파생결합증권은 파생상품과 구조나 논리는 동일하지만, 현재 시점에서 매수자의 대급지급이 완결되고 추가지급의무가 없으므로 "증권"임.
(6) 증권예탁증권 : 모든 종류의 증권을 예탁받은 자가 그 증권이 발행된 국가 외의 국가에서 발행한 것으로서 그 예탁받은 증권에 관련된 권리가 표시된 것. 일종의 '예탁영수증'. DR(Depository Receipt)
ex) 일본회사인 라인이 일본 증권법에 의해 발행된 원주 주식을 일본의 예탁기관에 맡기고, 그 영수증을 미국 나스닥에 상장시킴. 그 경우 그 영수증을 ADR(American Depository Receipt)라고 함. 한국은 KDR
3. 파생상품의 개념과 종류
- 목적 : "위험관리(헷지)" vs. 증권의 목적 : "자금조달"
- 종류
1) 선도(Forward) : 기초자산이나 기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전등을 장래의 특정 시점에 인도할 것을 약정하는 계약
ex) 농산물 밭떼기 거래
- 선물(Futures) : 선도거래를 표준화하여 거래소에서 거래시키는 것
ex) 원유선물, 금선물, 돈육선물
2) 옵션(Option) : 당사자 어느 한쪽의 의사표시에 의하여 기초자산이나 기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전등을 수수하는 거래를 성립시킬 수 있는 권리를 부여하는 것을 약정하는 계약
- 살 수 있는 권리 : 콜(Call) 옵션
- 팔 수 있는 권리 : 풋(Put) 옵션
3) 스왑(Swap) : 장래의 일정기간 동안 미리 정한 가격으로 기초자산이나 기초자산의 가격, 이자율, 지표, 단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등에 의하여 산출된 금전등을 교환할 것을 약정하는 계약
ex) 이자율스왑, 통화스왑, Total Return Swap(TRS)*
- 선도, 옵션이 제로섬 게임인데 반해, 스왑은 양 당사자 모두 이익을 볼 수도 있는 협력 게임
- 개별 계약성이 강해 표준화가 어려워 대부분 장외시장에서만 거래됨
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